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《价值投资经典战例之中国恒大》读后感摘抄_励志文章

来源:苔原气候网   时间: 2020-10-16

  《价值投资经典战例之中国恒大》是一本由著作,出版的图书,本书定价:,页数:,特精心从网络上整理的一些读者的读后感,希望对大家能有帮助。

  《价值投资经典战例之中国恒大》精选点评:

  ●作者有缜密分析的能力和孜孜研究的精神,但他的认知体系是歪的,结论自然荒诞不经,只是饮鸩止渴的地产刺激政策让恒大的赌博得以侥幸成功,也成就了作者的虚名,更让他由无知走向狂妄,竟把自己的文章整理成书,给世人留下永运的笑柄。

  ●许家印认为精装修交楼可以抵抗市场周期下行的风险。他的逻辑是,由于毛坯房本身能升值,而精装修部分只会折旧贬值,所以纯粹的炒房客是很少买精装修房的。而在市场不好的时候,炒房的比例很低,自住客户占绝大部分,精装房就会比毛坯房更好卖。 受全国房地产调控的影响,恒大的年销售额已经连续几年徘徊在20亿元之下。2006年,全国商品房销售总额为2.05万亿元,而恒大地产的合约销售金额仅为17.4亿元,市场份额不到千分之一。到2006年末,恒大的账面总资产也只有78亿元,土地储备面积不到600万平方米。 万科2006年时已是一季绝尘的行业老大,年销售额高达212亿元,市场份额超过1%,是恒大的10倍有余。万科的年末总资产接近500亿元,是恒大的6倍;土地储备超过2000万平方米,是恒大的3倍多。

  ●一个案例能写一400多页也是真能扯,但是投资就是有客观标准,赢钱的牛逼,亏钱的傻逼,当然有一时牛逼和一世牛逼之分,但结果面前要虚心。 书分两部分,前半部分软文,后半部分是对公司的分析,这些大部分都是随便一翻即过,但有一段需要摘录:P389 从2013年初到2019年5月底6年多的时间里,恒大地产总共经历了20次幅度较大的阶段性下跌,平均每年3次,在这20次大幅下跌中,5次跌幅为17%-21%,7次跌幅为21%-27%,5次跌幅为28%-36%,3次跌幅为42%-58%······这些下跌中既有只持续十几天的阵痛,也有长达5个月的煎熬。 所以没有什么事是容易的,能走到后面都不是一般人···只有偏执狂才能生存,人最后总是只能赚到自己相信的钱。最后,无论是许老板还是孙老板,都是奋力一跃跳龙门的

  ●朋友送我的,自从有了孩子,书看的更慢了,这本讲价值投资的,大部分内容能看懂,但是如何应用找到下一个“恒大”就不知道了……送书的朋友已经开始搞投资了,而且还颇有成绩,我还处于积累资本的阶段,实在落后太多。书中说35岁前要攒下资本,我看现在的工作状态、发展前景,感觉还是没什么希望了。要达到本书作者这样的水平与层次,估计这辈子只能靠彩票了……

  ●地产股的研究杰作。作者是我在雪球上一直默默关注的大神,曾经把他几年前的帖子翻出来一遍遍学习。作者在下篇示范了作为一个杰出的价值投资者,是如何运用研究分析能力来了解企业,以及展现了他站在企业经营者角度看问题的思考能力。我从他的帖子里不断吸取营养,从一个呆会计进化成更成熟的投资者,收获了自己的第一桶金,望有朝一日能当面谢谢这位师傅。真诚的建议各位读者,读完此书后可以移步到正合的雪球号上看过去的帖子,可以发现一个个越辩越明的精彩思辨过程,以及一个杰出的价值投资者成长史。

  ●喜欢这种从投资者的角度深入剖析一个行业的书,有财务视角,又有实际的业务逻辑,其中推演若干地产项目现金流的章节值得反复看。中国房地产催生出了如此多的富豪,是因为它可以迅速增加规模。规模的增加依赖于高周转,而高周转是预售证和土地增值税这两项制度下的最优解。房子主要成本有三:地价、建安成本、财务费用。地价可以和政府商量分期付款,建安成本让供应商垫资,拿到四证后再去银行贷款偿还,三四线城市从拿地到预售最快6个月,拿到第一笔回款付银行利息、下一笔地价,之后滚动开发下一个项目。这种高负债,把杠杆加到最大,现金流绷到最紧的做法可以最大利益,造就了恒大、碧桂园、融创,10年增长60倍的奇迹。这背后,是一直在慢牛的地价与房价,是它们和大批地方政府的关系,是它们和供应商的议价权,是拿地到预售的标准化流程。

  ●很好,关于投资理念的书多如牛毛,现在就是缺具体实践的详细例子。这本书就提供了这样一个榜样。

  ●看了前面的样章,感觉就是个软文

  ●2015年3月就领先整个资本市场发现恒大永续债延后释放利润,这就是真正的价值投资

  ●应该是市面上诠释房地产企业投资最好的书。

  《价值投资经典战例之中国恒大》读后感(一):好书,下篇全是干货

  作者采取“解剖一只麻雀”方法论,抽丝剥茧的将地产行业的财富密码给破解了。这种思路不仅适合地产行业,毫不夸张的说,其可以用来剖析任何一个行业,当然,前提是你得用大量的精力、时间去整理材料和实地调研。本书的下篇全是干货,尤其是“单个地产项目公司的财务模型”一节,层层深入,逻辑清晰,需要反复品读。 另外,本书让我明白了:为什么并非所有的财务会计(甚至优秀的会计)都是投资高手?无他,“功夫在诗外”哦。

  《价值投资经典战例之中国恒大》读后感(二):后人哀之而不鉴之,亦使后人而复哀后人也

  横霸美国公募基金王座十余年的比尔米勒在80年代末以来的历次金融危机期间以英雄孤胆重仓金融股并屡战屡胜,耀眼的业绩成就了他的虚名;直至08年金融海啸,奋勇逆势出击aig和花旗并一举折尽二十余年来的盈余。此时,原本无比追捧他崇拜他的投资粉丝们才想起巴菲特的名言“直至退潮,方知谁在裸泳”,才明白所谓的绝世眼光不过是赌徒的幸运,大赌性的掌舵人与高杠杆的企业也许能躲过一次又一次的宏观震荡,但上帝绝不会一直眷顾你。

  本书作者正是中国版米勒,在中国地产低谷期,全仓超高杠杆的恒大,也同样斩获了丰厚的收益,也同样赢得了无数浅识者的颂扬,但xx年的大萧条会彻底将其打回原形。届时,后世读者也会明白这位价值赌徒的成功并非源于书作中洋洋洒洒的企业分析,而是源于他无视宏观波动可能的惨烈,盲目相信有形之手的功效,无视高杠杆的内在不安全性,盲目相信掌舵者悬崖畔翩然起舞的无知无畏。

  可叹,往事不远,而当下众人犹为此人此书所误也!

  当然,作者也绝非一无是处,他的企业分析并非无的放矢;恒大也绝非碌碌之辈,雄心勃勃的领袖、进攻性的战略、丰厚的激励与严厉的惩罚、大手笔的营销攻势、高度标准化的作业,驱策恒大一路攻城略地,所向披靡。但是,恒大是一家没有温度的企业,一家把企业家放在企业之前的企业,这决定了它无法和王石时癫痫病能彻底治好吗代的万科相提并论。

  其实,观人物之高下可知世运之兴替,大位由曾国藩传至不学有术的袁世凯揭示了晚晴政坛的劣质化,而尊重员工的王石和品质至上的宋卫平让位于功利是务的杨国强和许家印正昭示了地产的黄昏。

  只可叹,值此回光返照之时,众人犹信其人其书也!

  《价值投资经典战例之中国恒大》读后感(三):价值投资经典战例之中国恒大

  许家印认为精装修交楼可以抵抗市场周期下行的风险。他的逻辑是,由于毛坯房本身能升值,而精装修部分只会折旧贬值,所以纯粹的炒房客是很少买精装修房的。而在市场不好的时候,炒房的比例很低,自住客户占绝大部分,精装房就会比毛坯房更好卖。

  受全国房地产调控的影响,恒大的年销售额已经连续几年徘徊在20亿元之下。2006年,全国商品房销售总额为2.05万亿元,而恒大地产的合约销售金额仅为17.4亿元,市场份额不到千分之一。到2006年末,恒大的账面总资产也只有78亿元,土地储备面积不到600万平方米。

  万科2006年时已是一季绝尘的行业老大,年销售额高达212亿元,市场份额超过1%,是恒大的10倍有余。万科的年末总资产接近500亿元,是恒大的6倍;土地储备超过2000万平方米,是恒大的3倍多。

  作为“华南五虎”中成立最晚、底子最薄的恒大,直到2016年还没有跨出广州,规模上被其他“四虎”甩开几条街。

  许家印一直强调:企业小的时候,靠的是人管人;企业发展到一定规模的时候,靠的是制度管人;企业发展到更大规模的时候,靠的是文化和制度共同管人。

  夏海钧总结道:“恒大的销售额能超过万科,得益于'农村包围城市'的弯道超车战略。”

  一家企业的投资黄金年龄段是15~30岁。因为10岁之前,企业尚未完全解决生存问题;10~15岁会遇到发展瓶颈;30岁之后则容易患上“大企业病”以及面临接班人的问题,而且这时企业的优秀已经被大家公认,估值就很难便宜了。

  另外,没有15年,投资者都不足以准确判断一名企业家是否是真正的“事业狂”,是否真正值得托付身家。在创业初期向投资者募集资金时,创业者个个都像拼命三郎,信誓旦旦的要干一番伟大的事业,但其中有些人内心可能早已规划好,打拼个十年八年,就套现了去享受生活,有些人在事业初步成功后就选择放慢脚步,甚至激流勇退。但如果一名企业家真的努力奋斗了15年,获得了巨大的成功,还能永无止境的追求更有挑战的目标,那他应该就是个事业狂了。如果偏巧价格还被市场低估,那就会是绝好的投资机会。

  在发展机会、奖金和股票的分配上,任正非坚决向奋斗者倾斜、向市场和研发一线倾斜、向艰苦地区倾斜,以奋斗者为本,不让雷锋吃亏。与此同时,华为每隔两三年就要搞一轮末位淘汰,将不认同企业文化或者业绩不达标的员工淘汰出去。末位淘汰经常发生在行业环境比较好的时候,便于被淘汰的员工尽快找到新工。

  许家印在集团会议上提出了“90/80/70”的要求,具体就是要求以他为首的高层领导一周工作90个小时,中层领导一周工作80个小时,一般员工一周工作70个小时。许家印经常实施同一岗位的业绩大排名,非常强调重奖重罚。在恒大,领导干部被降职降薪是家常便饭,而30岁左右的年轻人也有可能被提拔成公司副总裁。

  任正非这样解释华为为什么不上市:一是不想被短视的资本市场干扰到企业的长期战略;二是不想让员工一夜暴富后无心工作。

  最近几年,任正非有意加大税前奖金的比例,减少税后净利润的比例,目的是将更多的钱分给正在奋斗的骨干员工,而非持有大量股份的退休或即将退休的老员工。

  投资是一件很个人的事情,每名专业投资者都有自己的能力圈而且非常有主见,对方认同你的观点往往因为此前就有类似的想法,否则互相说服是件耗时费力而低效的事情。

  房子,就是所在城市的股票,分享城市经济发展的红利,也承担城市经济衰退的风险。

  在房地产开发项目的生命周期中,绝大部分时间都会保持较高的负债总额和资产负债率水平,并在交楼前达到峰值,交楼后就会骤降到很低水平。

  净负债率很低的房企,要么业务成长性不足,要么以股权合作拿地为主,出让了比借款利息更高的利润给合作股东。

  《价值投资经典战例之中国恒大》读后感(四):《投资地产股你不得不了解的几个知识点》

  @其实 《投资地产股你不得不了解的几个知识点》 股市真的是最容易让人成长的地方,又有哪个领域能把自己赚钱的所有秘密毫无保留地拱手教于别人,并且取之如此方便。如果留意雪球地产大[email protected]正合奇胜天舒的球友一定可以真正捕捉到其投资恒大中国的心路历程,从中汲取其地产投资方面的真知灼见,尽管我已经属于后来者,但还是在通读其写的《 价值投资经典战例之中国恒大》这本书中受益匪浅,有些惊讶于笔者能够吃透地产行业如此之深,不禁肃然起敬。也更加深了我对“投资是认知的变现,你永远赚不到你认知之外的那部分钱”的理解,作者能够在短短几年内内在恒大中国投资一役中取得10多倍收益绝非偶然。 下面将《 价值投资经典战例之中国恒大》几个自己认为比较重要的点陈列一下,相信一定会让一些普通的乃至还算是专业的地产投资者如沐春风,如雷贯耳,当然我还是推荐阅读原著,认真研读后一定会让你大呼过瘾。 1、地产行业是个好行业。 笔者指出一个好行业至少有5家以上好公司,而好公司的入围门槛,就是能在过去5至10年保持20%以上的的真实净资产回报率,并且在接下来的5至10年大概率继续保持。是这样吗?我们可以发现地产行业的好公司太多了,有万科,中国恒大,碧桂园,中海外,融创,华润、龙湖、保利等,应该不止10家,我竟然一时想不起其他有哪个行业有这么众多的好公司。另外笔者提到房企是轻资产,没有固定资产,所有土地房子都是存货,无论是行情好或行情不好时都可以变现。地产行业不存在大鱼吃小鱼,只不过是小鱼让位于大鱼,行业集中过程也没有其他行业那么血腥厮杀。 显而易见,虽然市场一直对地产行业忧心忡忡,存在很大偏见,但至今仍没有被证伪,并且毫无疑问地产行业里的这些好公司依然在砥砺前行,丝毫没有回头或者停顿的倾向。我们完全有理由瞧尚在60%的低水平城镇化率情况下,已经有15万亿的行业销售额的中国是绝对容得下几家甚至十几家优秀的地产公司的,地产行业依然是中国为数不多的好行业,投资地产行业并不过时。当然市场是有分歧的,有分歧才可能创造超额收益,一旦市场达成共识,有可能反而不是最佳投资的时候了。 2、地产行业最大羊角风怎么治疗的风险是地买贵了,而不是高负债。 笔者在书中指出,地产行业最近几年风起云涌的房企老总之一许家印说房地产企业借钱多买地不怕,因为地会增值。另一个大佬孙宏斌也解释地产公司最大的问题不是现金流,而是在买地的时候地买贵了。地买贵了,开发也好放着也好都难受。而负债比较多不一定是坏事,因为这一定是负债买了很多地,然后以土地为载体再进行开发贷,这是地产公司业务高速发展的标志。 笔者通过述说中国恒大的艰辛发展历程来说明了这一点,只要项目开发量在不断上升,房企的资金的弦看似一定一直是紧绷着的,特别是反映在财务报表上更甚,但只要买地、开发、去化在正常进行,资金链条事实上是没有问题的,历史上没有一家头部房企是因为单单贷款多的问题而导致倒闭的。当然通过对全书的通读,我发现笔者已经清晰告诉我们,投资地产行业三要素是:一是房企拥有大量譬如可以用于6年左右开发的低价储备土地,假如一直有可以买到低价地的能力为最佳;二是有快速的周转去化能力;三是尽可能多而大的融资渠道,而其中利率不是最重要的。也就是贷款阶段性多一些没有关系,当然对于拿地王或者经常拿高价地的房企还是应该敬而远之。 3、投资者应该最关注地产的头部企业。 笔者指出房地产行业,规模是一切竞争优势的基础,有了规模优势,往往就有了品牌溢价;在采购时因为订单大,议价能力强从而获取一定的成本优势;在拿地时有机会与地方政府洽谈重大投资项目,从而获取价格较低的土地;银行等金融机构主动来提供贷款,从来获得足够而优惠的贷款。一切都成为了良性循环,而中小房地产公司就没有这样的机会,拿地高,融资高,折价卖,还留不住人才,一旦市场不好促销销售也没用,因为市场可能早已在传说项目要烂尾了,房企的资金链要断了。 所以作为房地产下半场或者白银时代,投资者应该认识到投资中小房企已经没有很好的机会了,如果规模进不了30强甚至50强有可能根本没有再去投资它的必要了,这也怪不得近年来地产投资者十分关注克而瑞的销售排名榜。 4、强势龙头房企无惧行业小周期波动。 笔者指出在产品同质化的行业如煤炭、有色金属,钢铁等大宗商品,全行业供过于求阶段往往意味着全行业亏损,除了降价,缺乏差异化的竞争手段。而房子是差异化最大的产品,每个地段、每个小区、每套房,无论所处位置,环境,档次、配套,甚至装修都不尽相同,对于要在其中生活很多年乃至一辈子的购房者来说,不可能 只关注价格。再说中国这么大,一线,二线以及三四线城市房地产周期已经不尽相同,一些地区地价低时多买地,另一些地区行情好时多卖房,所以一般小周期波动,上规模的房地产公司都能安然度过,并且乐得见到并欢迎小周期波动,因为只有在周期波动中才能见到补仓土地的良好时间窗口。应该这也是一些强势龙头至今为止在一轮轮的行业小周期波动中依然持续保持利润增速的缘由。 5、利息资本化不是洪水猛兽。 很多投资者担心:对于高贷高息的房企,利息问题可能是影响房企利润的最大杀手,而恒大曾有中国利息资本化数额大于当年的净利润。利息资本化真 的是洪水猛兽吗?笔者在文中提到他通过多年的观察,发现利息资本化是房地产行业惯例,因项目融资而产生的利息,随着建安成本、土地成本一起记入资产负债表的存货中,待到交楼给业主时,才结算营业收入,同时结转销售成本(里面含了以前包含的资本化利息),这样做是为了收入成本更匹配。事实上,凡是能归结到项目公司层面发生的融资利息成本,地产公司大多都会选择将它资本化。可是在有些情况下,融资利息却是不能被资本化的,而必须计提当期财务费用,如公司总部发行的永续债等,这才造成了各家公司利息资本化的差异。所以,我们平时对于纠结房企谁的资本化多还是费用化多,并无多少意义。因为最终利息是否资本化也只是影响当前损益还是将来损益,整体的影响程度是一样的,所以有理由相信对于一些原本盈利状况就很好的房企并无刻意为之的必要。 笔者还剖释了永续债实质上不是权益实质就是债券,一般在二年内在利息提高之前房企都会先还清的,但永续债利息由于是在损益表上扣除的,同其他贷款利息同口径相比是所以利息是高于额定利息的。 6、房企可以承受的房价下跌幅度远胜于你的认知 由于有“税盾”的影响,开发商的利润对房价涨跌没有大众想象得那么敏感,笔者指出由于有土地增值税和企业所得税的调节,出现房价下跌对房企净利润率造成的伤害并没有看起来那么大。笔者在文中举例说明了一个房地产项目13.5%的净利润率可以承受18%的房价下跌;净利润率21.5%,可以承受38.5%的房价下跌; 净利润26.1%,更是可以忍受跌幅高达75.4%。从另一个方面也充分说明了,由于土地增值税的调节作用,房企的净利润率达到30%可能 就是一个极限,至少我至今没有在一家财务报表里见到过净利润率超过这个数的。这也是喜欢长期囤地追求高利润率的港企在内地完败给快速开发、薄(平)利多销的内资快周转开发商的原因,你的资金回报 率以50%转1圈的时间,别人却是25%周转了5圈,国内房企中国恒大、融创中国以及碧桂园能够异军突起不是没有原因的。 7、房企的毛利率才是最重要的盈利指标 笔者指出,由于开发成本与结算收入的错配,净利润指标只能体现企业盈利能力的短期结果 ,而毛利率和毛利额才是决定企业长期盈利能力最重要的过程指标,因为毛利额才是企业真正可支配的“资源 ”,企业可以用来预算:支付包括人员工资、广告费、办公费及财务费用等企业短期必需的开支,用于投入能让企业获得长期竞争优势的研发等费用,用于提升企业品牌形象的投入等,剩下才是纳税和利润。所以从这点来看,企业当期净利润不如预期如果是因为增加了有助于长期利润提升的开支,可能 反而是好事。 笔者还进一步解释了毛利率在二个上市地计算的不同情况。毛利润=销售收入-销售成本-税金及附加,其中销售成本包括土地成本、建筑安装成本和冷资本化利息,税金及附加主要是指土地增值税和其他等。笔者指出A股上市 的地产企业的土地增值税包含在税金及附加里,而港股地产企业的土地增值税却包含在所得税里,也就是说两种口径并不相同,相同开发企业如在不同上市地提供的毛利率是前者小于后者。一般土地增值税因毛利率的不同,一般占营业收入的1-7%。 8、销售增长越快的房企当期的财务报表数据越差。 房地产开发项目由于开发周期长,一般现实中多层洋房工期为一年半到两年,小高层工期为两年到两年半,高层住宅工期为两年半到三年,在竣工交付前的时间里,这些未竣工项目只有产生管理费用、销售费用以及不能资本化的财务费用成本,而收到的期房房款不能结算收入,故在财务报表反反映出几个特点:一是总资产负债率高企,因为预收款项是负债,而且对于总体开盘越迟的房企,还可能 净负债率维持高位的时间越长; 二是必定导致利润减损,因为当年开工越多销售越多的房企必定承受更多的成本。三是经营现金流量净额可能 不佳,因为如果要维持高增长销售额,注定多拿地,当拿地的金额远大于预收卖房款时,就会产生现金流量不佳的情况。 9、股的成本远远高于负债成本 这个股一是指企业层面一岁宝宝癫痫需要吃药吗?增发股票引入战投,二是指项目层面股权合作。笔者指出行业强势龙头企业开发项目的全投资回报率仍然相当高,回报 率高于20%以上是必须 的,而各类有息负债成本一般都为5-15%之间,而一些房企的新股东或者项目合作方的要求通常是年化回报率20%以上,因此从理论上讲对于好的项目回报率确定在20%以上的就应该100%借债开发。但笔者也指出,现实上对于持续 高增长的房企,在合并报表层面,过高的负债率难免引发社会各界的担忧,导致相关信用评级下降,甚至引发政府监管,因此房地产企业才必须 在增长速度和财务安全,股票 融资和债务融资之间做出平衡。 从这点看来,大家就很好理解 为什么恒大中国在引进战投的同时,往往在恰当的时机进行恒大式的回购,还有孙宏斌在融创中国股价在2015年期间的一次面向自己的定向增发。看来真正懂的房企大佬都心如明镜。 10、利润口径的一些概念性说明 1)净利润:是指合并报表的税后净利润总额。包含了重估投资物业、外汇负债产生的汇率损益等一次性损益,归属少数股东和永续债债权人部分。 2)归属上市公司股东的净利润:就是把1)的净利润扣除归属少数 股东和永续债债权人部分。 3)核心业务净利润(A股类似的称呼为扣非净利润):就是把1)的净利润扣除重估投资物业、外汇负债产生的汇率损益等一次性损益。 4)归属上市公司股东的核心净利润:就是把3)核心业务净利润扣除归属少数 股东和永续债债权人部分。 11、地产股呆会计37题 如果 你是投资地产股的新兵真的有必要先看一下这个,可以在笔者雪球主页自行找一下,在这里不作详细介绍。 如果你现在投资房地产企业,我觉得《 价值投资经典战例之中国恒大》是你应该必看的一本书,强烈推荐。

  《价值投资经典战例之中国恒大》读后感(五):辩证地看待这本书

  看这本书之前,有点担心是恒大的软文,不过看完之后打消了疑虑,很庆幸自己看了这本书。

  不可否认的是,这本书所描述的作者投资恒大之成功,有幸存者偏差之嫌。恒大的老板是一个有大智慧并且讲政治的人,因此在作者2013年投资后,恒大很激进,几乎都踩在了大的点上,但并没犯什么致命的错误,在2018年配合国家政策及时收手开始降低拿地增速,降低负债率。与恒大对比,万达就显得狼狈一些,先是传出影响马来西亚项目的负面,然后金融机构断贷,被迫卖资产求生,现在也算是平稳落地。

  但是,这本书最有价值的是下半部,作者用通俗易懂的方式来介绍单个房地产项目的现金流、资产负债表、利润表,让人对于房地产公司的报表有了更深刻的认识。另外,作者对于房地产行业的看法大体和我类似:在中国的房地产出让制度和预售制度下,房地产行业是一个自有资金回报率50%以上的行业,看似高杠杆高风险,其实就是资金的组合和安排,来保证拿地后尽快开盘回笼资金,用高周转、高杠杆的方式来获取收益。所以,高杠杆是房地产行业必然的操作模式,也是各路资金最愿意投向的方向,包括银行理财、信托等等,回报既高,风险又低。房地产自有资金的高回报决定了地产能够接受成本在20%以内的借贷资金。

  用一个银行业的指标可以侧面反应地产风险的位置,在风险资产的权重系数分配上,国债是0%,房贷是50%,普通公司贷款是100%,房贷在银行业属于相对不消耗资本金的资产。房贷的风险来自于房产价格,而房产价格和地价又是相互联动的。

  另外,有意思的是,房地产行业和白酒行业一样,存货基本没有跌价准备风险,房子卖不出去,那就再等等,中国的房产价格如果出现明显的回调,也基本是缩量成交,地产商也基本不愿大规模打折卖,因为房产是明显的买跌不买涨,消费者在房价回调时更多的是观望,在上涨的时候疯抢。这就是人性的体现。在中国房价走势上,可以明显的看到基本是一段时间阴跌缩量,一段时间放量暴涨。

  说来说去,中国房地产商的最大风险是地买贵了。地产商的营业成本里,主要分三块,一是地价,二是建安,三是资本化利息。建安成本大家的区别不大,最多搞搞集采。利息成本主要看企业资质和规模,如果激进,那么就会用更贵的钱来获取资金,如何进行资金运作是地产商的重要能力。最后,体现地产商操盘能力的就是如何比较便宜的获取土地。地买贵了,地产商对房价波动的抗风险能力就弱,不过由于土地增值税的税盾效应,地产商对于房价的波动比我们想象的要强,可以抵御更高的房价下跌风险。

  另外,高周转也是抵御地买贵了的一种方式,以碧桂园为代表,深耕三四线城市的主要原因之一是因为三四线城市可以更快的达到预售条件以便于回笼资金,这样风险敞口的时间长度就更短。地产商最大的资金风险就处于拿地和预售之间。

  其他印象深刻的是以下几方面:

  1、中国房产的下跌是政府不愿意看到的局面,这会造成经济的大崩溃。所以,地产股最大的风险就来自于中国经济的崩溃。政府会小心维护地产房产的价格,长期的慢牛增长是政府最希望看到的局面。所以,长期看空中国房产等于看长期看空中国经济。买地产股就是Long中国。

  2、中国地产进入了白银时代,集中度会进一步增强,白银不意味着地产赚不着钱了,而是傻子都能赚钱的时代结束了。中国地产的规模预计长期在10万亿左右徘徊,中国的大规模商品房开发也就走过了不到30年的时间,中国人的居住质量还未得到充分满足,城镇化的进程也未结束。看看北京二环里的那些80、90年代的老房子,就知道那些人的居住质量有多差。

  3、集中度提高后,龙头地产商有几方面的优势:品牌溢价,同一地段可以多卖5%的房价;拿地价格,通过商业地产配套、收购小开发商或者政府谈判等方式,集中批量拿地,降低拿地价格;建安集采,降低建安成本;利息成本相对低,降低财务费用支出。但是地产商还远远未到打价格战的程度,因为房产本身是一个非标产品,地段、户型、定位都不一样。龙头地产商可以多赚些钱,但不意味着中小开发商赚不着钱。

  4、开发商格局的未来。地产开发行业不是一个常青的行业,开发商可以迅猛跨越(融创),也可以停手收缩(新城),全看操盘人的野心、目标、定位和手段,相对而言,以职业经理人为主要操盘人的企业会更加有持续性,而围绕老板做事的企业相对会更看不清楚。这一点是我自己的判断,恒大的未来系于许家印个人的比重很高,而万科并不系于郁亮一人,而建发国际集团作为国企子公司,更不系于某一个灵魂人物。所以,我只能说作者把90%的仓位放在恒大身上是赌对了,也是因为之前有较多浮盈而胆子大了。地产未来的格局还会变化,民企会起起浮浮,而早年国企体系的万科、中海、保利等地产公司会长盛不衰。

  5、优秀的地产公司的特质:

  (1)拿地能力强,地价控制得当,拿地节奏好。例如融全身抽搐是什么病?创、恒大都属于在过去五年拿地能力比较强的公司,不限于招拍挂,也会通过收购通重组拿地。地是地产公司的粮食,一般来说,土地储备是当年合约销售面积的5倍为佳,才能支撑未来几年的发展。建发国际集团的拿地速度还不够激进,2019年销售了500万方,拿地约1200万方,2019年底约2000万方的土地储备,还需要继续观察。另外,建军还不是一个全国性的地产公司,土地主要集中在东南和华东一带。

  (2)资金运作能力强。拿地需要大量的资金支出,越是高速发展的房企,经营活动现金流就更差,净负债比率就更高(净负债比率=(有息负债-现金)/净资产),看起来就更危险。对于建发来说,以国企的身份去获取资金,要比民企要容易的多,成本也相对可控。但是,需要建发以更市场化的方式来运行,否则反而会被国企的身份所限制住。因为国企有一些运营指标上的考核和限制。建发目前更多的在用股东贷款来进行项目操作,还需观察是否有更多金融工具的使用来扩大资金来源,另外股东贷款是否能够继续增加和充分使用。

  (3)运营效率高。包括高周转开发土地回笼资金提高自有资金收益率,集采降低建安成本等。目前还看不出来建发在这些方面的能力。

  (4)激励机制得当。恒大的激励机制和惩罚机制比较到位,而建发也在国企体系里给到了股份,目前管理层占股6%左右。这是建发相对于其他国企的巨大优势。

  6、地产公司财务报表的特点:

  (1)预售之前净负债比率最高,因为资金未回笼。竣工结算之前资产负债率最高,因为预收款未转化为收入,全部作为负债挂在账上。

  (2)从拿一块地到交房,高层需要3年时间,小高层需要2年,别墅需要1-1.5年时间。其中,从拿地到预售,优秀的地产公司在三四线城市可以做到6-8个月开盘,一二线城市可以做到1.5年左右。一二线城市的开盘建设要求比三四线城市高。因此,主攻三四线城市的地产商更容易做到高周转,资金使用效率更高,但毛利未必高。

  (3)在拿地后,前三年在利润表上是亏损的,因为销售费用和营业收入以及成本不匹配,营业收入和成本需要在竣工交房后才能确认,因此当年确认收入的都是三年前拿的地了。已销售未结算收入是很重要的指标,基本可以覆盖后面1.5年的地产公司业绩。地产公司的业绩具有滞后性,需要仔细观察已销售未结算收入以及合同销售面积情况。

  (4)土地增值税在香港的报表是在所得税里,在A股的报表是营业税金及附加,所以两边的毛利口径不同。土地增值税是递进税率,增值20%以下不交税。如果房产升值较快,政府通过土地增值税将会获得收益的大头。说到底,政府是最大的庄家。

  (5)永续债是介入股权和信托等债权之间的工具,会压低前期利润,在后期释放利润,因为永续债的利息无法资本化。同理可得,观察地产公司拿地用的资本工具以及是否资本化,可以更精确地预测未来业绩。

  7、地产公司的估值

  作者和我的观点相同,即很难找到增长那么快却估值这么低的行业。估值低的主要原因,一是考虑地产公司的高杠杆带来的风险;二是考虑地产公司项目开发的持续性;三是担心中国房市下跌崩盘。

  针对顾虑一,之前已经提过,地产公司的高杠杆一方面来自于上下游占款,另一方面来自于项目本身收益率高,借债越多收益越高,由于地产本身的大资金量属性以及占GDP比重,属于大而不能倒的行业,这次疫情就能看出政府对于地产行业的态度,略有风吹草动就要放水或者给更为宽松的拿地和销售政策。另外,地产公司即使资金断裂也可以通过卖存货来断臂求生,比制造业、银行和其他的重资产行业强太多了,例如万达、佳兆业、顺驰等,都没有落到分文没有的地步。

  针对顾虑二,我认为这是三个理由中唯一值得担心的风险,但短期内不会影响,地产公司的持续性至少还有10年左右,地产开发的规模会保持在10万亿以上,另外地产公司本身也在寻求新的商业模式,例如自持物业和物管等,去年香港市场对于分拆上市的物管股炒作非常凶猛,估值基本都在40倍以上,也是因为物管股有地产公司的高增长,却没有这三点顾虑存在。但是,对于没有分拆物管业务的地产公司,他们的估值里面却基本没反映物管部分的价值,例如建发的物管利润已经在1亿以上,以建发的高增长,给个30倍也是OK的。未来,随着地产公司的管理物业面积增大,物管价值会越来越凸显。

  针对顾虑三,之前也提到,投资地产股就是赌国运,房市崩盘也意味着没有什么行业可以独善其身了。

  作者不认可外资投行的NAV估值法。从我的观点来看,NAV估值法有他的合理性,香港毕竟有很多开发商不走高周转,而是囤地等升值,只能通过土地储备的角度去分析公司价值,但是针对大陆这些高周转公司,这个方面会有些失真,但也是一种重要的参考,可以防止一些极端情况下业务停滞的风险。另外,作者提到也可以用PE估值的方法来评估地产公司的价值,假设出业务的持续性。

  E和增长率的关系,作者用DCF的方法给出了他自己的思路(折现率为10%。5年以后无增长),未来增速为零的公司,PE为8.5倍。。。。未来增速为20%的公司,PE为17.5倍,未来增速为30%的公司,PE为25倍。

  个人认为,这个方法只适用于业绩非常好预测的公司,估值是一门艺术。地产公司的业绩是各行业中相对最好量化的了。

  总的来说,结合NAV估值以及业务的增长势头和持续,来判断一个安全的估值范围是可以做到的,然后再对全行业的PE估值,甚至和同样定位或者同样策略或者同样区位的上市公司进行对比,来验证NAV的估值。

  8、地产公司的真实风险

  个人认为,地产公司真实的风险其实是以下几点:

  (1)地产开发规模明显下滑,趋势持续。预计短期内不会发生。

  (2)预售制度突然变化,例如盖好才能卖。那么地产公司的资金周转率会大幅下滑,收益率也会明显下滑,中国房价预计短期暴涨,因为房子供应不足。地产商拿地能力锐减,地方政府收入下降。这种情况预计只会缓慢发生。

  (3)拍下几个地王后遇到房价下行小周期。

  作者一直在感慨的是,地产这样一个快速增长的行业,涌现出如此多优秀的公司,但是估值是如此的低。其实我一直有同样的感觉,高成长股有10倍以下甚至5倍以下的PE,这是什么行业的股票也比不上的,何况市场先生给出的估值背后的逻辑(高杠杆、房价高、持续性)是长期错误的。香港市场这些高成长的地产股甚至可以用5年的股息就可收回投资成本,哪里还有这样的好事呢?

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